万源通是一家专业从事印制电路板(PCB)研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单层、双层及多层PCB，包括厚铜板、金属基板、高密度互联板(HDI)、高频/高速板等。公司采用"双轨生产策略"，昆山工厂专注单层板大规模生产，东台工厂聚焦双层及多层板等高端产品。

值得注意的是，多层板已成为公司第一大收入来源，2025年收入达5.12亿元，占总营收43.8%。公司产品结构持续优化，从低附加值的单层板向高附加值的多层板转型趋势明显。

财务数据显示，公司近三年营收保持稳健增长态势：

项目	2023年(人民币千元)	2024年(人民币千元)	2025年(人民币千元)	2024年增长率	2025年增长率
总收入	984,056	1,042,754	1,179,885	6.0%	13.2%
单层PCB收入	263,130	254,717	216,728	-3.2%	-14.9%
双层PCB收入	295,177	284,882	352,160	-3.5%	23.6%
多层PCB收入	362,687	431,047	512,098	18.9%	18.8%

2025年公司总收入达11.79885亿元，同比增长13.2%，主要得益于多层板销量增长26.4%至61.8千平方米。从2023年到2025年，公司收入复合增长率达9.5%，增速高于行业平均水平。

尽管营收保持增长，但公司净利润增长明显乏力：

项目	2023年(人民币千元)	2024年(人民币千元)	2025年(人民币千元)	2024年增长率	2025年增长率
净利润	118,054	123,311	124,714	4.5%	1.1%
净利润率	12.0%	11.8%	10.6%	-0.2ppt	-1.2ppt

2025年公司净利润仅微增1.1%至1.24714亿元，三年复合增长率仅2.7%，远低于营收9.5%的复合增长率。净利润率从2023年的12.0%持续下降至2025年的10.6%，显示公司盈利能力正在减弱。

公司整体毛利率呈现持续下滑趋势，从2023年的23.8%下降至2025年的19.7%，累计下滑4.1个百分点：

产品类别	2023年毛利率	2024年毛利率	2025年毛利率	三年变化
单层PCB	22.0%	21.2%	21.9%	-0.1ppt
双层PCB	19.5%	14.8%	14.0%	-5.5ppt
多层PCB	30.5%	28.6%	25.2%	-5.3ppt
整体毛利率	23.8%	21.7%	19.7%	-4.1ppt

值得注意的是，作为公司战略重点的多层板毛利率下滑最为明显，从30.5%降至25.2%，下降5.3个百分点；双层板毛利率更是从19.5%大幅下滑至14.0%，下降5.5个百分点。毛利率的持续下滑已成为公司盈利能力的主要威胁。

公司净利率从2023年的12.0%下降至2025年的10.6%，连续三年下滑。尽管2025年研发开支达4268万元，占收入3.6%，但未能有效阻止盈利能力的下滑趋势。净利率下滑主要受毛利率持续下降及研发投入增加双重因素影响，反映出公司在成本控制和研发转化方面存在挑战。

公司产品结构持续优化，高附加值的多层板收入占比显著提升：

• 多层板收入占比从2023年的36.9%提升至2025年的43.4%，成为第一大收入来源
• 单层板占比则从26.7%下降至18.4%
• 海外收入占比从2023年的2.7%提升至2025年的9.9%

虽然产品结构向高端化转型取得进展，但多层板毛利率的持续下滑表明公司在高端产品市场的竞争力仍需提升。

截至最后实际可行日期，王雪根先生通过直接及间接方式持有公司38.45%股权，为公司控股股东。公司与控股股东的联系人订立若干持续关联交易，包括租赁物业等。尽管关联交易金额不大，但控股股东较高的持股比例可能导致公司决策过度集中，存在潜在的利益冲突风险。

公司面临多项财务挑战：

• 2025年流动资产净值4.78亿元，较2024年的5.35亿元下降10.7%
• 存货周转天数从2023年的77.9天延長至2025年的90.8天，延长16.6%，营运效率下降
• 贸易应付款项及应付票据激增38.0%至5.26亿元，短期偿债压力上升
• 现金及银行结余从2024年的4.06亿元大幅下降59.1%至2025年的1.66亿元
• 流动比率从2024年的1.84倍降至2025年的1.63倍，下降11.4%
• 资产负债率从2024年的38.8%上升至2025年的41.9%

这些财务指标的恶化表明公司流动性压力加大，营运效率下降，财务健康状况面临挑战。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计，公司在中國PCB製造商中排名第42位，長三角地區排名第6位，市场份额约0.3%。PCB行业集中度较低，市场竞争激烈，公司规模较小，在行业中处于中等偏下位置，面临较大的竞争压力。

公司存在较高的客户集中度风险：

• 2025年前五大客户贡献收入4.65亿元，占总营收39.4%
• 其中第一大客户收入占比12.3%
• 前两大客户合计贡献收入24.2%

客户集中度较高使公司面临客户流失风险，若主要客户减少订单或终止合作，将对公司经营业绩产生重大不利影响。

公司供应商集中度远高于行业平均水平：

• 2025年前五大供应商采购额4.41亿元，占总采购额60.5%
• 单一供应商依赖度较高，存在供应链风险

高度集中的供应商结构使公司在采购价格谈判中处于不利地位，且一旦主要供应商出现供应中断或提价，将严重影响公司的生产经营和成本控制。

公司股权结构高度集中：

• 王雪根先生直接持有34.94%股份
• 通过东台绥定(2.28%)和广通源(1.23%)间接控制公司
• 合计控制38.45%投票权，为公司实控人
• 汪立國先生作为执行董事兼总经理，直接持有14.97%股份
• 王雪根与汪立國合计控制53.41%股权

股权高度集中可能导致公司决策缺乏制衡，存在公司治理风险。

公司核心管理层薪酬增长显著：

• 董事薪酬总额从2023年的150万元增至2025年的240万元，增幅60%
• 五名最高薪酬人士薪酬总额从360万元增至450万元，增幅25%
• 王雪根先生2025年薪酬达116.7万元，较2023年的70.9万元增长64.6%
• 汪立國先生2025年薪酬108.2万元，较2023年的63.7万元增长70.0%

管理层薪酬增长幅度远高于公司净利润增长，可能存在薪酬激励机制与公司业绩不匹配的问题。

公司面临多重风险因素，主要包括：

1. 毛利率持续下滑风险：三年累计下滑4.1个百分点，若不能有效控制成本，将对盈利能力产生重大不利影响
2. 客户集中风险：前五大客户贡献39.4%收入，客户流失将严重影响业绩
3. 供应商集中风险：前五大供应商采购占比60.5%，供应链稳定性面临挑战
4. 海外扩张风险：泰国生产基地建设及运营存在不确定性，资本支出压力大
5. 流动性风险：现金储备下降59%，流动比率下降，短期偿债压力上升
6. 市场竞争风险：行业排名第42位，市场份额仅0.3%，竞争压力大
7. 存货周转效率下降风险：存货周转天数延长16.6%，营运效率降低

万源通作为一家中等规模PCB制造商，虽然通过产品结构优化实现了营收的稳步增长，但毛利率持续下滑、客户与供应商集中度高、流动性压力加大等问题不容忽视。公司计划通过港股IPO募资用于泰国生产基地建设，这一激进的海外扩张战略将带来新的不确定性。投资者需审慎评估公司在行业竞争中的地位、盈利能力下滑趋势及海外扩张风险，理性看待其投资价值。

点击查看公告原文>>

声明：市场有风险，投资需谨慎。 本文为AI大模型基于第三方数据库自动发布，不代表新浪财经观点，任何在本文出现的信息均只作为参考，不构成个人投资建议。如有出入请以实际公告为准。如有疑问，请联系biz@staff.sina.com.cn。