来源 预见能源
作者 | 杨锐 柯阳明
编辑 | 杨锐
排版校对 | 甘惠淇
2024年的光伏行业遭遇了一场前所未有的“寒冬”，产业景气度急转直下。虽然2024年全球光伏装机规模再创新高，但供需错配导致“增量不增利”，企业利润集体滑坡。产能过剩和恶性竞争引发价格断崖式下跌。
硅料价格年内下跌逾三成，硅片价格腰斩，电池片和组件价格也分别下跌约二至三成，利润空间被极度压缩。众多光伏企业的财报呈现出净利润“腰斩”甚至“变负”的趋势，行业普遍进入大面积亏损状态。即便是头部企业，也在激烈的价格战中陷入“卷无可卷”的困境。
如硅料龙头协鑫科技2024年净利润亏损47.5亿元，去年同期净利润为25.1亿元，损失惨重；同为硅料龙头的大全能源2024年净利润亏损27.18亿元，同比下滑147.17%。（详情可见预见能源此前文章《75.18亿！两家硅料龙头预告出现巨幅亏损》）
但在这场寒潮中，有一家企业却以17.40亿元的净利润，交出了一份逆势而上的答卷——合盛硅业，尽管这一业绩较上年下滑约三成，但能在亏损潮中保持盈余已殊为不易。毕竟，其他硅料企业在2024年无一例外地全线亏损。
此外，在别的企业艰难自保、放缓扩张、争相减亏时，合盛硅业不仅没有陷入亏损，更是在持续派发高比例红利，保持强劲的现金流与行业领先的毛利率。这种“别人过冬它生火”的景象，不禁令人好奇。
数据显示，自2017年上市以来，合盛硅业不仅从未发生年度亏损，甚至在公开财报中未出现任何一个季度的单季亏损记录。更进一步，追溯到2013年，其在上市前四年的盈利记录也始终保持“零亏损”。
合盛硅业最早起家于浙江宁波，其掌舵者罗立国1956年出生于浙江慈溪长河镇，这个素有“草帽之乡”之称的地方也成就了他“草帽大王”的美誉。随后，罗立国辗转房地产，最终选择了硅基材料领域，变身“硅基材料大王”。
作为工业硅龙头厂商，合盛硅业一直有着打通硅基全产业链的野心，且凭借掌握上游工业硅供应的优势，对进军多晶硅环节充满了自信。
早在2008、2009年，协鑫科技、特变电工切入多晶硅环节时，合盛硅业也随之建成了2000吨/年产能。但因未能挺住那波周期冲击，生产的多晶硅亏损，合盛的多晶硅产线运行5年后于2014年直接关停。第一次延伸到多晶硅受挫后，合盛硅业并未就此气馁。
此后，凭借合盛硅业在资本市场的高光表现，罗立国家族的财富水涨船高。2021年福布斯中国内地富豪榜显示，罗立国家族以1372亿元，排名第20名，成为宁波首富。
登临宁波首富的第二年，罗立国决定再次进军多晶硅。
2022年、2023年，合盛硅业先后开工甘泉堡中部合盛和鄯善东部合盛两个20万吨多晶硅项目，总投资规模达到351.31亿元（甘泉堡项目175.00亿元、鄯善项目176.31亿元）。
对于搞好多晶硅，当时的罗立国充满了自信。他说： “（前年）多晶硅价格一下子卖到30万元/吨，这个太可怕了。即使1吨赚1万元，40万吨也是40亿元，所以我说它能干。”“现在（多晶硅）市场上差的卖15万元/吨，好的卖18万元/吨。我要求不高，等年底我们产品出来，卖10万元/吨就行，搞不好到明年可能就（每吨）七八万元。即使卖七八万，我们还能赚。我一条线10万吨，人家一条线1万吨，我的运行成本比它便宜1万-2万元/吨，它关门我还可以撑着，是这么计算的。”
罗立国还表示，2023年“年底多晶硅达产有40万吨。目前全国最大的当属通威，为35万吨。虽然通威后续也在增产，但今年无法达产。因此，等到明年一季度，全国乃至全球范围内，我们多晶硅产能是最大的。”
“拳打通威，脚踩协鑫”，彼时合盛硅业的目标是硅料产能全球第一“宝座”。
然而，光伏行业新的周期风暴，迅速击垮了罗立国的雄心。
事实上，虽然2024年的年报让合盛硅业成为了内卷中为数不多“稳健经营”的赢家，但仔细分析之下，其依旧隐藏着众多风险。
首先是，盈利增长下降。
虽然2024年营收创下历史新高，但受硅产业链供需阶段性错配，价格下跌影响，合盛硅业归母净利润走势却与营收背离，同比下降33.64%。今年一季度，公司更是出现营收、利润双降局面，其归母净利润同比“腰斩”。
具体而言，工业硅板块，受供需关系阶段性错配矛盾影响，2024年工业硅价格整体承压下行。据Wind截至2024年12月31日数据，553#金属硅价格为11090元/吨， 相比2024年1月1日价格下跌4030 元/吨， 跌幅达26.7%； 公司工业硅2024年销售均价也同比下跌16.4%。
值得注意的是，合盛硅业已连续3年出现增收降利的情形，且归母净利润同比降幅均超过30%。
其次，近年来不断“跑马圈地”的合盛硅业，其部分光伏项目进展正在减缓。
作为工业硅龙头企业，合盛硅业扩张覆盖两大板块，分别为上游硅基材料领域、下游光伏产业链。公司的光伏产业链一体化项目，即新疆中部光伏一体化产业园项目覆盖多晶硅、光伏玻璃、光伏组件等产品。
据悉，新疆中部光伏一体化产业园项目包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目（下称“中部合盛多晶硅项目”）、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，仅上述3个项目的预算就高达约405亿元。
事实上，除中部合盛多晶硅项目外，合盛硅业还投资建设了东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目（下称“东部合盛多晶硅项目”），两个多晶硅项目总投资超351亿元。
其中，中部合盛多晶硅项目分为两期完成，2024年1月，该项目第一条10万吨生产线实现量产。但据多家媒体报道，原定于2023年8月投产的中部合盛多晶硅项目，其上市时间已多次推迟。
值得注意的是，近几年，作为光伏硅料领域的“新手”，合盛硅业项目扩张频频。据世纪新能源网报道，从2021年到2023年，合盛硅业公布的扩张项目合计11个，投资总额超过805亿元。
此外，从财务费用上看，随着公司扩张步伐加快，财务费用显著上升。2024年，合盛硅业的财务费用同比增长超过44%，达到约11.5亿元，主要源于利息支出增加和汇兑损失扩大，而高额的财务费用侵蚀了公司的利润空间，会增加财务杠杆风险。
2024年底，合盛硅业的资产负债率为63.83%，较上一年略有下降，但仍处于较高水平。同时，今年一季度，合盛硅业拥有货币资金21.66亿元，但其短期借款及一年内到期的非流动负债却高达158.36亿元，资金缺口超百亿元。
为缓解资金链紧张，合盛硅业也积极融资。2月11日，合盛硅业公告称，拟通过发行资产支持证券（ABS）进行融资，发行规模预计不超过40亿元，目的是用于盘活存量资产，优化债务结构；3月，子公司新疆东部合盛硅业有限公司通过增资扩股引入战略投资者，获9亿元增资。
市场风云变幻，倘若2025年硅料行业没有好转，甚至进一步恶化，合盛硅业2025年还能否保持盈利的神话，还有待观察。